浅谈货币政策证券市场传导机制问题研究

　　【摘 要】货币政策的传导机制是货币政策理论的重要问题，货币政策是否有效，中央银行是否能够有效的调节货币供应量以实现最终目标，取决于传导机制是否顺畅。本文分析了货币政策对证券市场的传导机制。

　　【关键词】货币政策；证券市场；传导机制

　　货币政策的传导机制是货币政策理论的重要问题，货币政策是否有效，中央银行是否能够有效的调节货币供应量以实现最终目标，取决于传导机制是否顺畅。货币政策在宏观经济中的传导渠道有：利率传导渠道、资产价格传导渠道、信贷传导渠道和汇率传导渠道。货币政策对宏观经济发生影响与作用的基本过程是：货币政策工具的变动（货币供应量的增加或减少）——各种传导渠道——货币政策最终目标。
　　在上述传导过程中，具有两个传导环节，第一环节是从货币供应量的变动到利率、资产价格、信贷、汇率等中间变量，从中间变量到最终目标为第二环节。如果第一环节受到种种原因干扰而中断，那最终目标的变动就不是货币政策来实现的，货币政策失效。随着我国资本市场的快速发展，在上述传导渠道中，资产价格渠道传导货币政策的作用逐步体现出来，为央行通过股市间接调控宏观经济提供了条件。
　　1.货币政策影响证券市场的途径
　　1.1货币供应量
　　通常货币供应量的增加会导致股票价格的上涨，当中央银行实行扩张性货币政策时，货币供应量增加导致利率下降，股票的相对收益上升，经由公众的资产结构调整效应最终促使股价上升，带动企业的投资支出增加，从而刺激生产。货币政策传导过程为：货币供应-股票价格-投资支出-总产出。
　　1.2利率
　　中央银行主要通过市场操作调控官方利率来实现货币政策的目标，利率的变动首先通过改变货币市场和证券市场上各种金融工具的价格来影响资金的供求，其次是作为一种政策信号影响投资者对经济的未来预期从而反映在股票的价格中。针对我国的股市，投资者对利率调整的预期十分重要，利率的改变可能预示经济情况变化，利率的调整幅度与投资者预期的差别也会影响股票价格，例如我将要讨论的央行货币政策的公告效应，投资者对公告会有自己的预期，调整高于或低于公众的预期，都会引起股价的波动；而当利率的调整合乎公众的预期时，股价一般不会发生剧烈波动。
　　1.3通货膨胀
　　温和的通货膨胀对实体经济有利、对证券市场的刺激作用大；而当经济处于恶性通货膨胀时，通货膨胀就会压抑实体经济，进而影响股价的走势。物价上涨对股票价格的影响主要取决于价格上涨的幅度：当商品价格出现缓慢上涨，但上涨率大于借贷利率的上涨率时，公司库存商品的价值上升，于是公司利润上升，引起股票价格上升；当价格上涨幅度过大，物价上涨引起公司生产成本上升，而上升的成本又无法通过商品销售完全转嫁出去，从而使公司的利润降低，股价也随之降低。
　　2.股市传导货币政策的影响因素
　　2.1资本市场的结构和规模
　　资本市场的结构影响了其运行效率，从而影响了货币政策价格机制的作用。资本市场是由股票、债券、金融衍生工具等产品构成的货币资金交易系统，我国证券市场发展较快，债券市场和非证券化市场发展相对较慢，交易所交易发展较快，场外交易发展较慢，一定程度上影响了货币政策价格传导的作用。另外，我国证券市场的投资者大部分为散户，散户缺乏资金、信息的优势，受股市价格变化的冲击较大，股市的大涨和下跌影响投资者的投资信心，都会引起市场比较的剧烈波动，降低股市融资能力，同时这种投资结构也不利于央行把握投资者的投资意向，分析证券市场走势。资本市场的规模也影响着其运行效率，过去我国企业融资大部分依赖银行，以间接融资为主，为了降低企业运营的风险，调整财务结构，企业努力提高股本，寻求上市进行直接融资，股市规模在一步步壮大，对经济的影响也相应增强。
　　2.2市场的有效性
　　证券市场、货币市场与资本市场的一体化程度，决定了资金在不同的市场上的流动速度，进而影响资金的使用成本，影响了资本市场的效率。而目前我国的资本市场与货币市场的一体化程度较低，首先表现在两个市场的利率和收益率内在联系不强，影响了价格的导向作用；其次是两个市场的资金融通存在制度障碍，使得资金的流动性不强。如果资本市场能够有效的传导中央银行的货币政策，并把央行的货币政策信号反映在资产价格的变动上，我们则认为它是有效的，进而资产价格的变动会通过一系列效应影响实体经济，完成货币政策的有效传导。
　　2.3投资者的预期
　　宏观经济环境的变化会影响投资者对股市的预期，进而影响股市传递货币政策的效率。央行货币政策的出台，经常被投资者称为“利好”或“利空”，体现了投资者对不同政策的预期。例如宽松的货币政策，投资者一般认为它会增加货币供应量，刺激经济，使得企业产出增加，盈利增加，股票价格的不断上升增强了投资者的信心及期望，在投资者预期的影响下，证券市场吸引更多的投资者进入市场，推动股票价格进一步上升，并促使这一循环过程继续进行下去；而长期过高的资金流动性会使经济产生通货膨胀的危险，又会降低投资者的预期，影响股票的价格，进而影响货币政策的传导效果。
　　3.证券市场影响实体经济的途径
　　证券市场影响实体经济的途径可分为股市的投资效应、企业资产负债表平衡效应、家庭资产流动性效应和家庭财富效应。
　　3.1股市的投资效应指的是托宾
　　q理论按照托宾的定义，q为企业的市场价值与资本的重置价值之比。企业的q值主要由股价水平的变化决定，货币供给扩张后，企业的股票价格就会相应提高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，相对于企业市场价值而言，新的厂房设备比较便宜。这种情况下，企业可通过发行较少的股票而得到较多的投资品，投资支出便会增加，使得产出扩张；如果公司市场价值低于资本的重置成本，企业投资新项目的成本较高，相应的投资支出将会降低，使得产出下降。因此，货币政策通过股票价格变化改变企业的q值从而影响企业投资支出，进而作用于实体经济。
　　3.2企业资产负债表平衡效应
　　信息不对称而产生的逆向选择和道德风险会降低银行的贷款意愿，影响企业投资支出。扩张性货币政策引起股价上涨后，那么如果给定企业的负债，其净资产就会上升。财务状况的好转使得企业的逆向选择和道德风险下降，因此企业更加容易从银行等金融机构获得贷款，投资支出增加，进一步使得企业的产出增加。也就是说，股票价格水平的上升通过强化银行信贷渠道而间接作用于企业投资支出，从而作用于实体经济。 3.3家庭资产流动性效应
　　家庭资产流动性效应指的是股票价格因为扩张性货币政策上升以后，家庭金融资产价值会提高，家庭持有的金融资产与其债务的比率增大，资产流动性增大，财务状况更为稳妥，使得家庭抵御金融风险的能力增强，从而家庭就可以考虑增加耐用品和住房的消费支出，刺激了总需求。
　　3.4家庭财富效应
　　家庭财富效应指的是由于股价的变化引起的家庭消费支出的变化。财富是由劳动者是收入、实物资产和金融资产组成的，其中股票已经占据很重要的地位。货币供给的增加使得股票价格升高，股票持有者的财富因此就会增加，财富增加使得消费者增加消费开支，从而扩张需求。