资本账户开放与宏观经济波动
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第１４卷第４期
２０１５年７月经济学（季刊）ＣｈｉｎａＥｃｏｎｏｍｉｃＱｕａｒｔｅｒｌ ｙＶｏｌ．１４，Ｎｏ．４，Ｊｕｌ２０１５ｙ
资本账户开放与宏观经济波动
熊衍飞 陆 军 陈 郑＊
摘 要 本文以Ｑｕｉｎｎ指数表征资本账户开放程度，考察了资
本账户开放对人均实际ＧＤＰ增长率波动、人均消费增长率波动的影响。结果表明：从长期看，资本账户开放显著降低了ＯＥＣＤ国家的人均实际ＧＤＰ增长率波动和人均消费增长率波动；资本账户开放显著提高了新兴市场发展中国家的人均实际ＧＤＰ增长率波动，人均消费增长率波动得到缓释。国际资本进出对新兴市场发展中国家的人均实际ＧＤＰ增长率、人均消费增长率波动的影响显著高于ＯＥＣＤ国家。消费关联之谜不成立。
关键词 资本账户开放，宏观经济波动，资本账户开放指数
：１／ＤＯＩ０．１３８２１．ｃｎｋｉ．ｃｅ．２０１４．０４．０３ｊｑ
一、引 言
一条高速公路上发生一起交通事故，人们可能认为是司机不小心所致；但如果同一高速公路、同一地带连出几次交通事故后，人们就应当重新审视道路设计的合理性。２０世纪８０年代中期以来，跨境资本流动迅速增加（）；新兴市场发展中国家顺势解禁资本账户，承接国际资本迁徙。ＩＭＦ，２０１１
但效果却是事与愿违，墨西哥、智利、俄罗斯和东南亚等国家和地区先后爆发金融危机，产出剧烈波动。２００８—２００９年国际金融危机期间，巴西、泰国、印尼、韩国、中国台湾等国家和地区通过征税的方式管控国际资本流入（，２），２Ｊｅａｎｎｅ０１２０１１年国际货币基金组织研究报告中首次肯定了资本管制的必要性，允许各成员国通过征税或其他方式限制跨境资本流入。相比之下，
，，ＯＥＣＤ国家解禁资本账户后，产出、消费增长率波动齐下降（Ｋｏｓｅｅｔａｌ．
，２）。对于这种异象１（参见附录１“资本账户开放与２００４，Ｂｅｋａｅｒｔｅｔａｌ．００６
；（）；中山大学岭南学院。通信作者及地址：熊衍飞，中山大学岭南学院金融系，电话：５１０２７５０２０３８３８４８３７
：Ｅ－ｍａｉｌａｎｆｅｉｓｔｕｏｔｍａｉｌ．ｃｏｍ。本文作者感谢乔治·华盛顿大学ＤｅｎｎｉｓＱｕｉｎｎ教授提供的资本账户＠ｈ ｙ
开放指数；感谢２春季，广州）金洪飞教授（上海财经大学）的细致点０１３年中国国际金融学会学术峰会（
（）（）、感谢２年月中国金融国际年会上海阎学民教授密苏里大学哥伦比亚分校李焰教授（中国评；０１３７
、人民大学）尹志超教授（西南财经大学）和沈国兵教授（复旦大学）的细致点评。本文得到国家自然科学
（）基金面上项目“存款利率市场化与中国宏观金融风险研究”的资助。衷心感谢两位匿名审稿７１２７３２８７
，。人提出的意见和建议文责自负
１附录１给出了资本账户开放与宏观经济波动的散点拟合图，图１和图２反映了ＯＥＣＤ国家解禁资本账
，户对人均实际Ｇ增长率波动和人均消费增长率波动的负向影响图和图反映了新兴市场发展中ＤＰ３４
人均实际Ｇ人均消费增长率波动趋于缓和。该经济事实国家解禁资本账户后，ＤＰ增长率波动明显增加，
——“与新古典经济增长理论—解禁资本账户将有助于缓和产出波动、消费波动”的理论预期相悖，学术界
。异象”将其称为“＊
），学者们的研究主要集中在金融市场发展程度、宏观经济波动散点拟合图”
外部依赖性、制度质量等方面。其一，新古典经济增长理论预测，金融市场越发达，越有利于缓解产出、消费增长率波动。其二，国际贸易理论认为，那些外向型经济体更容易受到国际商品供求关系变动的影响，表现为产出、消费剧烈波动。其三，汇率稳定、通胀率低和政治清明的国家更容易吸收和
，２）。留住国际资本（Ｋｌｅｉｎ００６
——尽管学者们从各个具体层面讨论了引起异象的原因，但对于基本问题—
资本账户开放与产出、消费增长率波动间是正向关联、负向关联还是混合关联，，
２以及“消费关联之谜”是否成立的研究至今缺少一个相对一致的结论（Ｂｕｃｈａｎｄ
，）。新古典经济增长理论预期———“国际资本流动能够在分散投资Ｙｅｎｎｅｒ２０１０
，风险、改进资本配置效率和实现国际风险共担的同时降低产出、消费波动”
该理论可以解释发达经济体的解禁资本账户后出现的产出、消费波动齐下降，却无法解释新兴市场发展中国家的困境。究其原因，我们认为，这可能与以
）资本账户开放对宏观经济波动的影响缺少数理基础，变量下因素有关：（１
选取的随意性大；（２）经验分析中忽略了内生性，因为国内经济波动可能引致政策制定者强化资本管制，以达到控制资本流动波动的目的，经济波动本身会影响资本流动；（３）不同国家宏观经济波动的差异性导致的异方差问题；（）资本账户开放指标设计存在衡量偏误等。４
鉴于现有文献研究的不足，本文在变量选取上参照新开放经济框架下对
，２金融一体化与经济波动间关系的数理建模（Ａｈｉｏｎｅｔａｌ．００４；Ｂｒｏｎｅｒａｎｄ ｇ
，２），并结合Ｂ，、ＢＶｅｎｔｕｒａ０１０ｅｋａｅｒｔｅｔａｌ．（２００６）ｕｃｈａｎｄＹｅｎｎｅｒ（２０１０）
等的经验研究，在计量经济学模型的设定和估计上，选用系统性广义矩模型。最后，使用Ｑｕｉｎｎ指数表征一国资本账户开放程度，因为它既能够反映资本
，２）。账户开放的程度，又能够捕捉到资本管制反转３（ＱｕｉｎｎａｎｄＴｏｏｄａ００８ ｙ
我们采用４４个国家和地区在１９７３—２０１２年间的面板数据，分组考察资本账户开放对产出、消费增长率波动的影响。稳健性检验中，我们引入当期资本流入占ＧＤＰ比、资本流出占ＧＤＰ比以及它们与资本账户开放指数的交互项，以捕捉资本账户开放条件下，资本双向流动对产出、消费增长率波动的影响。研究表明，其一，从长期看，资本账户开放显著地降低了ＯＥＣＤ国家人均实际ＧＤＰ增长率波动和人均消费增长率波动；但对新兴市场发展中国经验分析表明，国际消费关联高于产出关联，资本账户开放对（消费波动／产出波动）的影响正相关；但
——资本账户开放对（。国际金融理论预期—消费波动／产出波动）的影响为负，从而形成“消费关联之谜”
３从附录２可以看出，Ｑｕｉｎｎ指数能够有效捕捉到新兴市场发展中国家在２０世纪８０年代、９０年代以及２００８年国际金融危机以来强化资本管制的事实，Ｑｕｉｎｎ指数波动与这一时期这些国家出现的债务危机、汇率危机、亚洲金融危机等经济事实相对应。这是国际货币基金组织设计的Ａ如果这个ＲＥＡＥＲ指数（
取１；反之，取０）以及由Ａ国家在某年达到ＩＭＦ列出的４３项资本项目下自由兑换标准时，ＲＥＡＥＲ指数
演化的其他衡量资本账户开放程度指标所无法比拟的。２
家而言，资本账户开放显著地提高了人均实际ＧＤＰ增长率波动，人均消费增长率波动得到缓解。其二，短期内，国际资本进出对新兴市场发展中国家人均实际ＧＤＰ增长率、人均消费增长率波动的影响显著高于ＯＥＣＤ国家。其三，“消费关联之谜”不成立。
本文的主要贡献可以归纳如下：其一，在实证层面上，采用Ｑｕｉｎｎ指数衡量资本账户开放程度，并基于跨国面板数据，在克服现有经验分析不足的条件下，对资本账户开放与宏观经济波动间的关系进行分组考察，凸显了国别、金融环境、宏观经济状况等差异下，解禁资本账户对产出、消费增长率波动的影响。稳健性检验中，我们引入资本流入总额占ＧＤＰ比、资本流出总额占ＧＤＰ比以及它们与资本账户开放指数的交互项，实证检验了资本双向流动对产出、消费增长率波动的影响，是对现有文献研究使用资本流动总额占ＧＤＰ比衡量一国金融开放度对产出、消费增长率波动影响的补充和拓展。其二，在政策实施层面，本文的研究表明，新兴市场发展中国家解禁资本账户后，产出增长率波动上升，消费增长率波动得到缓解；国际资本进出造成了产出剧烈波动，这种波动强于ＯＥＣＤ国家。其三，国内学者围绕资本账户开放的研究主要集中于制度基础、次序、收益等方面，鲜有文献论及资本账户开放与宏观经济波动间的关系，我们希冀本文的研究能够起到抛砖引玉的效果。
后文的结构安排如下：第二部分对资本账户开放与宏观经济波动之间的关系进行文献梳理，并指出现有经验分析的不足。第三部分建立系统性ＧＭＭ模型对资本账户开放与人均实际ＧＤＰ增长率波动、消费增长率波动间的关系进行回归分析。第四部分为结论和政策建议。
二、文献回顾
新古典经济增长理论预期，资本账户开放条件下，个体既可以以物质资本抵押的形式从国际金融市场上获得私人信贷，又可以通过购买国际金融资产为自身财富提供保值的同时降低消费波动；企业通过国际金融市场可以获得更低的融资成本，增加投资的同时缓解产出波动。但与之相悖的是，资本账户开放增加了一些国家的产出、消费波动，即便是金融体系发达的国家（，１）。新兴市场经济体在面对国际游资快进快出式套利时Ｈａａｓｈｉｅｔａｌ．９９６ ｙ
通常表现得束手无策，宏观经济波动逐渐累积（ＣａｂａｌｌｅｒｏａｎｄＫｒｉｓｈｎａｍｕｒ －
）。Ｒ）使用１ｔｈ００１ａｚｉｎａｎｄＲｏｓｅ（１９９４３８个国家１９５０—１９８８年样本数据 ｙ，２
考察了资本账户开放与产出波动间的关系；研究表明，没有显著的证据支持
，２。可以看资本账户开放与宏观经济波动显著关联（ＢｕｃｈａｎｄＹｅｎｎｅｒ０１０）
出，资本账户开放与宏观经济波动间关系的研究在理论预期与经验研究上存在不同程度的分歧，这些分歧主要集中于资本账户开放与产出波动、资本账
户开放与消费波动和资本账户开放与国际风险共担等层面。
）引入动从资本账户开放与产出波动间的关系研究来看，Ｍｅｎｄｏｚａ（１９９４
态随机经济周期模型考察资本账户开放与经济波动间的关系，研究发现，产出和消费波动对资本账户开放响应小，当这种波动足够大、持续时间足够长时，资本账户开放增加了产出波动。这种效应在外部依赖程度高、经济增长
，２。外资流入增加了金融市场和率高的国家中表现得更加明显（Ｐｏｏｖ０１１）ｐ
，２；Ｋ，２；Ｈ，２；Ｌ实体经济波动（Ｓｔｉｌｉｔｚ０００ｏｓｅｅｔａｌ．００４ｅｎｒ００７ｅｖｃｈｅｎｋｏｅｔ ｇｙ
，）。不同类型国家在产出波动对资本账户开放响应上差异明显，ａｌ．２００９
ＯＥＣＤ国家，资本账户开放程度越高，产出波动越低；非ＯＥＣＤ国家，资本
，１。此外，一账户开放程度越高，产出波动越高（ＧａｖｉｎａｎｄＨａｕｓｍａｎ９９６）
，２，２个发达的金融市场能够降低产出波动（ＯＤｏｎｎｅｌ００１；Ｋｏｓｅｅｔａｌ．００４，
，２）。由于回归模型、样本个体和时间跨度选取的差异，导Ｂｅｋａｅｒｔｅｔａｌ．００６
，致在资本账户开放与产出波动间关系上未形成确定性结论（Ｅａｓｔｅｒｌｅｔａｌ． ｙ
，２）。２００１；ＢｕｃｈａｎｄＹｅｎｎｅｒ０１０
从资本账户开放与消费波动间的关系研究来看，资本账户开放能够降低消费波动，发达国家和发展中国家消费波动对资本账户开放的不同响应将取
，２。Ｐ决于该国的金融市场规模和一些制度性因素（Ｂｅｋａｅｒｔｅｔａｌ．００６）ｉｓａｎｉ
（）研究表明，新兴市场国家推行的资本账户开放加剧了消费波动；这一２０１１
结果在发达国家恰好相反，这可能与新兴市场国家有限制地进入国际金融市
）和Ｌ）构建动态一般均衡模型场有关。Ｌｅｖｃｈｅｎｋｏ（２００５ｅｂｌｅｂｉｃｉｏｌｕ（２００６ｇ
考察资本账户开放与消费波动间的关系，研究表明，资本账户开放与消费波动间呈驼峰形关系。某一门限内，资本账户开放增加了消费波动；越过该门限后，资本账户开放降低了消费波动。
从资本账户开放与国际风险共担的关系研究来看，新古典经济增长理论认为，资本账户开放程度决定了本国居民利用国际金融市场为收入提供保险、平滑消费的便利程度；它客观上起到了风险共担的作用。Ｖａｎ Ｗｉｎｃｏｏｐ（）和Ｏ１９９９ｂｓｔｆｅｌｄａｎｄＲｏｆｏｆｆ（１９９６）从社会福利出发，构建国际风险共担
模型；研究发现，发展中国家在资本账户开放中表现出更高的消费波动，它
，２）。此外，Ｋ们从中获得的收益也越多（ＰａｌｌａｅａｎｄＲｏｂｅ００３ｅｈｏｅａｎｄＰｅｒｒｉ ｇ
（）将有限承诺引入国际宏观经济分析框架考察风险共担行为，研究表２００２
明，由于行为人异质性导致消费波动的风险共担不可持续。Ｂｅｋａｅｒｔｅｔａｌ． （）将（消费波动／产出波动）作为被解释变量引入回归模型，研究表明，２００６
资本账户开放后，（消费波动／产出波动）呈现显著下降。ＢｕｃｈａｎｄＹｅｎｎｅｒ （）使用七国集团１２０１０９５７—２０００年间的季度消费数据考察资本账户开放对（消费波动／产出波动）的影响，结果表明，资本账户开放程度越高，消费波
消费波动／产出波动）不满足一致性下降；其中，加动越低；但七国集团内（
拿大、意大利、英国和美国表现正向关联，法国、德国和日本表现负向关联。
从上述文献梳理来看，新古典经济增长理论能够较好地解释国际资本流动对发达经济体产出、消费增长率波动和风险共担的影响，却无法解释新兴市场发展中国家在２０世纪八九十年代因解禁资本账户遭遇的债务危机、汇率危机和金融危机并由此引致的产出波动；更无法解释时至今日资本管制得到
）以及一些新兴市场国家在２肯定（ＩＭＦ，２０１１００８年国际金融危机出现后通
过对不同形式的资本流入征税的方式管控国际资本流入。尽管在过去几十年里国际资本流动明显加速，但没有一致的经验证据告诉人们资本账户开放对
消费关联之谜”产出、消费增长率波动的影响是正向、负向还是混合相关，“
依然待破解。本文将在第三部分就这些问题展开分析。
三、经验分析
（一）核心变量的衡量指标
）和Ｂｈｉｏｎｅｔａｌ．（２００４ｒｏｎｅｒａｎｄＶｅｎｔｕｒａ 本文在变量选取上主要参照Ａ ｇ
（）等在新开放经济框架下对金融一体化与宏观经济波动间关系的数理建２０１０
）和Ｂ）等在经验分析中选取模，ＢｕｃｈａｎｄＹｅｎｎｅｒ（２０１０ｅｋａｅｒｔｅｔａｌ．（２００６
的控制变量。此外，为控制开放经济条件下国际大宗商品价格波动对宏观经
，２，我们在回归模型中引入国际原油价格波动。济的冲击（Ｂｕｃｈｅｔａｌ．００５）
）和Ｂ）等学者的数理ＢａｃｃｈｅｔｔａａｎｄＷｉｎｃｏｏ２００８ｒｏｎｅｒａｎｄＶｅｎｔｕｒａ（２０１０ ｐ（
推导表明，资本账户开放将增加资本流动波动，这势必影响一国的产出和消费。为从跨境资本双向流动层面考察资本账户开放对产出、消费增长率波动的影响，我们引入当期资本流入量占ＧＤＰ比（ｌｎ＿ｃａｉｎｆｌｏｗ）和资本流出量ｐ
。其他变量的选取如下：占ＧＤＰ比（ｌｎ＿ｃａｏｕｔｆｌｏｗ）ｐ
１．宏观经济指标
本文使用人均实际国内生产总值年增长率标准差（ｓｉｍａ＿ｃｇｐｇ）和人均
）表征宏观经济波动，它们由人均实际国内消费年增长率标准差（ｓｉｍａ＿ｃｒｇ
生产总值、人均消费量取对数后一阶差分得到年增长率，然后在５年滚动期内计算标准差４。
居民收入主要来自工资，工资构成企业劳动力成本；它将直接作用于家
）作为家庭收入和庭消费和企业产出。为此，我们将人均实际收入（ｌｎ＿ｃｉｐ
企业劳动力成本的代理变量，预期它与产出波动正相关，因为工资增加，企业生产成本增加，产出波动增加；它与消费波动负相关，因为收入越高，边我们对文中使用的重点考察变量和控制变量均进行了５年滚动期内算术平均处理，例如１９７３—１９７７，—，……，。，，依次类推这样处理是鉴于新开放经济增长模型在求解时进行了算术平均因此我１９７４１９７８
们亦进行算术平均处理。４
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