我国上市公司MBO融资结构与公司绩效研究

发布时间：2020-08-21 04:46

【摘要】：管理层收购(MBO)在西方国家已经有30多年的发展历史,在现代经济发展中,管理层收购作为杠杆收购的一种特殊形式,对企业资源配置和一国经济的产业结构调整,社会资源配置及企业自身的结构优化、技术创新形成都产生着深远的影响。近几年,管理层收购在我国一些国有中小型企业和少数上市公司中得到了推行。企业实施管理层收购的动机之一是降低代理成本,建立高效的激励约束机制,从而完善公司治理结构。在企业管理层收购过程中,融资结构至关重要,但由于我国的特殊国情以及国家相关政策的限制规定,公司管理层在实施管理层收购的实际操作中存在很大的困难。一般而言,被收购的目标公司价值远远超过收购主体的支付能力,另外我国的金融体系还不成熟,资本市场也不够发达,融资法律体系不够完善,投资银行发展相对滞后,巨额的收购资金较难通过合法融资渠道取得,这一系列问题都成为通向管理层收购成功路上的拦路虎,如果不能有效解决融资问题,管理层收购在我国的发展将会受到很大的制约。从法理上来讲,上市公司尤其是国有企业的管理层都缺乏合法的收购资金来源,大部分进行MBO的公司都对管理层收购的资金来源讳莫如深。因此,对我国公司管理层收购的融资行为进行引导、规范已成为刻不容缓的现实问题。本文的研究目的就在于希望以企业融资结构理论为基础,参照西方发达国家管理层收购的理论与实践,结合我国特殊的国情背景,从我国现有实行MBO企业的实际状况出发,通过重点分析管理层收购融资结构这一核心问题,找出其中存在的问题和矛盾,并探索出提高我国管理层收购公司绩效的途径和方法,促进我国企业和国民经济的持续、健康、稳定发展。本文从传统的融资结构理论出发,一方面通过对西方发达国家经典企业融资结构理论以及国内融资结构理论的回顾,对国内外融资结构理论进行一个综述和评价；另一方面回顾了国内外从企业融资结构与公司绩效方面进行研究的文献。在此基础上比较了国外管理层收购公司的融资结构特征,具体包括以债权为主导的美国管理层收购融资结构,以权益融资为主导的英国管理层收购融资结构,以政府推动为主导日本管理层收购融资结构以及以银行为主要推动力的东欧、俄罗斯管理层收购融资结构。通过对国外管理层收购的公司融资结构的比较研究,进一步分析出我国管理层收购上市公司的融资结构特征。在实证研究方面,笔者充分结合我国具体背景和MBO企业特性对我国实行管理层收购的上市公司的融资结构与公司绩效的关系进行分析。由于我国实施管理层收购企业的数量过少,笔者使用替代样本间接的导出管理层收购融资结构与公司绩效之间的关系。本文以三个行业(金属与非金属制造业、服装纺织和皮毛制造业、塑料制品业)中满足本文研究条件的221家替代样本公司2008年——2010年的财务数据为样本数据,选取了代表企业盈利、营运、成长以及偿债能力四个方面的企业财务指标,建立融资结构、债务结构对公司绩效的8个回归模型,并在此基础上,对样本数据进行了相关性分析、回归分析以及敏感性分析,得出了我国实行管理层收购的公司融资结构与公司绩效的关系。本文得出的主要结论是：第一,我国上市公司MBO的资产负债率与公司的盈利能力、财务收益状况呈负相关关系,即随着上市公司资产负债率的增加,公司盈利能力下降,财务收益状况恶化。第二,上市公司总资产周转率与企业长期有息负债率呈负相关关系,与资产负债率和短息有息负债率不存在显著相关性。第三,上司公司短期有息负债率与净资产利润率呈负相关关系。在理论分析与实证分析的基础上,本文对我国管理层收购融资结构与公司绩效的优化给出了一定的建议。最后,本文基于研究结论,针对我国上市公司并购所反映的问题,提出了提高上市公司绩效的建议及措施,以促进我国经济的健康发展。在论文结尾笔者对本文研究的局限性和进一步研究方向作了必要的说明。全文一共分为五个部分：第一部分主要阐明本文的选题背景、研究目的,本文的研究思路、主要内容、框架、研究方法,说明本文主要创新之处。第二部分主要对国内外学者对企业融资结构理论研究进行一个回顾梳理,并且对以企业融资结构理论和公司绩效为整体研究对象的文献进行了评述。第三部分通过比较国内外进行管理层收购的公司融资结构,分析了我国进行管理层收购的公司融资结构的特点。第四部分为上市公司融资结构优化的实证分析,这部分内容是本文研究的难点和重点。笔者在融资结构理论基础上,选取我国210家上市公司2008——2010年财务数据进行实证分析。通过对样本公司绩效财务指标进行选择,然后基于所选取的财务指标建立融资结构、债权结构与公司绩效关系的8个回归模型,最后得出相关结论。第五部分为公司MBO融资结构的政策建议。在实证分析的基础上,得到影响我国MBO上市公司的绩效的因素,并提出了提高这些上市公司绩效的建议及措施。
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2011
【分类号】：F272;F832.51;F224
【图文】：

负债企业,权益资本成本,公司所得税

图式为业值价企D/S(2一1):图2一1命题2:有负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险报酬。其表达式为:K。·K。u十(Keu一Kd)旦E上式中K。、Kd分别表示有负债企业的权益成本和债务成本;D、E分别代表企业负债和权益资本。该理论表明低成本举债带来的利益正好被权益成本的上升所抵消，因此在均衡时，有负债企业的加权平均资本成本会等于无负债企业的权益成本，即在没有个人所得税和公司所得税且市场处于均衡状态下，企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本。(2)引入了公司所得税的MM模型1963年，莫迪利亚尼和米勒引入公司所得税对其理论进行修正，得出了与经典MM理论相反的结论。他们发现负债会因为利息减税作用而增加企业的价值，因此企业负债率越高越好。有公司所得税的MM模型提出以下命题:命题1:有负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税利益。其中负债企业的节税利益等于公司所得税税率乘以负债额。其表达式为:

英国管,变化图,债务融资,权益

我国上市公司MBO融资结构与公司绩效研究务融资并重的模式为主导。一般来说债务融资占整个管理层收购融资的60%左右，而权益融资占融资总额的20%至30%。20世纪90年代后，权益资本融资增长迅速，在整个收购融资资金总额中所占比例上升到40ry0左右，部分企业达到了50%以上的比例，例如1991年DRGSuPplieSLtd.的管理层收购权益融资占比为50.75%。虽然债务融资资金仍然为收购资金主要来源，但高达40%的权益融资比例在其他国家管理层收购融资结构中并不多见。(2)由于英国的债券市场特别是次级债市场没有美国发达，导致其债务融资空间狭窄，这也是英国选择权益资本融资的重要原因之一。但是我们从图3一4中可以看到，权益融资的风险远远高于债务融资，其融资成本相应偏高，因此股权投资人比债权人更关注公司的业绩提升和公司的成长。在公司进行MBO后，股权投资人往往直接对公司的业绩进行控制监管，积极发挥投资者的作用。图3一2英国MBO公司数(1984一2003)

【参考文献】