浅谈我国股权众筹融资的法律规制

发布时间：2016-08-04 08:02

　　论文摘要 众筹融资是一种新型融资模式，随着互联网技术的成熟而兴起，股权众筹为解决中小企业融资提供了一条新渠道。股权众筹在欧美国家已有成熟的运行模式，并建立完备的法律制度和监管体系。目前，中国股权众筹的法律地位不明确，法律监管缺位，面临法律风险巨大，应尽快立法加以规制。

　　论文关键词 股权众筹 法律风险 法律规制 豁免注册

　　一、众筹融资的概况

　　（一）众筹融资的发展与现状
　　众筹一词来源于crowdfunding的英文翻译，意指公众筹资、群众筹资。众筹作为向公众募集资金的模式并非新生事物，自古就有。现代众筹是互联网技术在金融领域的运用和创新，互联网技术的出现大大降低了融资者和公众之间的信息传递和资金支付的成本，才使得互联网众筹可能成为一种新型融资模式。我国学者一般认为，“众筹融资是指融资者借助于互联网上的众筹融资平台为其项目向广泛的投资者融资，每位投资者通过少量的投资金额从融资者那里获得实物或股权回报”。
　　在国际上，众筹融资作为互联网时代的一种金融创新模式，其萌发于市场经济发达的欧美国家。Kickstarter 网站是美国第一家众筹网站，也是全球最大最知名的众筹平台之一，其定位于为具有艺术性、科技性的创意项目或初创企业提供互联网融资。自2009年网站成立以来，Kickstarter已经推出了数以万计的众筹项目并成功融资数亿美元。
　　据市场调查公司Massolution 在一份研究报告中指出，2012 年，全球众筹资金总额将达到26.7 亿美元。其中，北美洲16.06 亿美元，欧洲约为9.45 亿美元，澳大利亚和亚洲分别为0.76 亿美元、0.33 亿美元。近年来，全球众筹市场高速增长，并且这一趋势将会持续下去。根据预测，2014 年将是全球众筹增长最快的一年，交易规模将达到614.5 亿元;到2016 年，全球众筹融资规模将接近2000 亿元，众筹融资平台数量将达到1800 家。
　　众筹融资在欧美发达国家已经有多年的实践经验，美英等国还专门制定了众筹融资监管规则。美国国会于2012年1月3日正式通过JOBS法案，确立了众筹融资的合法地位。2014年3月6日，英国金融行为监管局（FCA）发布了《FCA众筹监管规则》），，规定从事P2P网络借贷型众筹和股权型众筹这两类业务的众筹网站必须获得FCA的授权;而捐赠型众筹和奖励型众筹不在监管范围内，无需FCA授权。
　　在中国，众筹融资起步较晚，但是发展速度很快，目前中国众筹融资网站已达数十家，主要有点名时间、众筹网、淘梦网、原始会、天使汇、大家投等。目前，我国尚未制定众筹融资相关的监管规则。
　　从平台定位来看，国内的众筹网站主要可以分为两类，综合型众筹网站融资项目涉及面广，如点名时间、众筹网等;专业型众筹网站关注某一专业领域，如淘梦网、乐童音乐等。
　　从筹资规模来看，2014 上半年，国内众筹领域共发生融资事件1423 起，募集总金额18791.07 万元人民币。其中，股权众筹完成募集15563 万元，综合类众筹完成募集1682.04 万元，垂直类众筹完成募集1546.03 万元。
　　（二）众筹融资的基本类型
　　根据融资者对投资者提供的回报不同，大多数学者认为众筹融资可划分为四种基本类型，即捐赠式众筹（Donation-based crowdfunding）、奖励式众筹（Reward-based crowdfunding）、借贷式众筹（Lending-based crowdfunding）、股权式众筹（Equity-based crowdfunding）。
　　捐赠式众筹指融资人出于社会公益目的，发起融资项目，公众以无偿捐赠的方式支持融资项目。捐赠型众筹由于其公益性较强，网络传播速度快范围广以及个人支持金额较小，筹资成功率较高。
　　奖励式众筹指融资者承诺以产品或服务的形式作为回报向社会公众进行融资，其主要形式为预售。
　　借贷式众筹指融资者以债权的形式作为回报向社会公众进行融资， P2P网络贷款（peer to peer lending）是借贷型众筹的典型模式。
　　股权式众筹指融资者以股权的形式作为回报向社会公众进行融资。股权式众筹与投资者在新股IPO时申购股票并无本质区别。
　　捐赠式众筹与奖励式众筹都不具有投资属性，不属于证券法调整，一般由慈善法或契约法等调整。借贷式众筹与股权式众筹中，投资者都以获得投资收益为目的，应归于证券法的调整范围，本文主要探讨股权式众筹（以下简称股权众筹）。

　　二、我国股权众筹融资的典型运作模式

　　一般来说，融资者、投资者（公众）和股权众筹平台是众筹融资的主要参与者，资金托管人保障资金安全，平衡融资者与投资人的利益。目前，我国股权众筹的运作模式主要有权证式、会籍式和天使式。
　　1.权证式股权众筹主要是指在互联网通过售卖凭证和股权捆绑的形式来进行募资，投资者付出资金取得相关凭证，该凭证又直接与创业企业的股权挂钩。
　　2013年1月美微传媒在淘宝网上开设“会员卡在线直营店”，公开销售会员卡附赠股权，转让其“原始股”。 此举一度引起业界轩然大波，也引起监管部门高度重视，中国证监会迅速采取行动予以查处，并在2013年5月23日的新闻发布会上通报了上述两起非法发行股票的违法行为。
　　2.会籍式股权众筹表现为融资者通过社交平台发起融资项目，投资人投资注册后取得会籍，并成为被投资企业的股东，“3W咖啡馆”是会籍式最典型例子。设定合格投资者标准、限定投资额上限、明确投融资目标等因素完美结合是3W咖啡模式运作成功的关键所在。
　　3.天使式股权众筹具有显著的投资属性，是股权众筹的最主要模式，更接近天使投资和风险投资（Venture Capital）的运作模式。天使式股权众筹与天使投资、VC等私募股权投资相比，差别在于通过互联网完成募资环节。因此，天使式股权众筹又被称为“私募式众筹”。

　　三、当前我国股权众筹融资面临的发展困境

　　（一）众筹融资的法律地位不明确，法律风险巨大
　　1.现行法对向公众募资管制严格。证券发行一般分为公募（public offerings）和私募 （private placements）两种方式，即“公开发行”和“非公开发行”。根据我国《证券法》第10条规定，我国证券发行以公开发行为原则，并采用严格核准制。
　　2.私募式众筹——中国股权众筹的运行模式无奈选择。当前，我国中小企业和创业企业不具备《证券法》规定公开发行的条件，似乎私募式众筹是股权众筹唯一可以选择的运行模式。即便是私募也必须具备三个条件：（1）投资人必须为特定对象;（2）投资人数不能超过200人;（3）不得采用广告、公开利诱和变相公开方式。因此，股权众筹网站往往采用各种方式将不特定的投资者转化为特定的投资者，并且把投资者的人数严格限制在200人以内。实践中，“天使汇”、“大家投”等股权众筹网站都是采用私募式众筹的模式运作，游走在法律的灰色地带。
　　3.私募式众筹的法律风险巨大。私募式众筹不仅违背了众筹向公众筹资的本意，难以体现众筹小额多人的优势，还面临者巨大的法律风险。为了规避法律，股权众筹平台往往通过一系列的实名认证、投资资格认证等方式将不特定的投资者转化为特定的具有一定资质条件的投资者。然而这一行为能否实现转化的效果意见不一。可以说，特定与不特定始终是一个似是而非的概念。
　　公开性、不特定性、小额多人是众筹的显著特征。试图规避“不特定”的各种努力是徒劳的，往往经不住法律解释的拷问。“未经核准、宣传公开性、投资者的不特定性”是股权众筹运作中无法回避的事实，而这些事实与非法集资情形基本吻合。加之中国对非法集资行为的严格管制，一旦投资失败，众多投资者利益遭受重大损失，非法发行证券和非法集资的法律责任（特别是刑事责任）必然由众筹融资责任者来承担。
　　（二）社会信用体系不健全阻碍了股权众筹的发展
　　投资者的信任是互联网众筹成功与否的关键。我国《证券法》设置事前核准、强制信息披露及严厉的欺诈责任制度等来建立投资者的信任，并通过发行保荐、承销及资金托管制度等进一步强化投资者信任。但是，股权众筹由于小额多人的特性并豁免核准，不具备证券公开发行中的各种保护投资者利益强制机制，投资者只能通过查询分析融资者社会信用信息，据此判断投资风险程度。因此，完备的社会信用基础和健全的社会信用体系对于支撑股权众筹的快速健康发展至关重要。
　　但是中国征信业起步于20 世纪80 年代，目前行业发展还不成熟，征信机构能够提供的服务产品较少不具有竞争力，整个行业尚处于发展的初级阶段。企业和个人信用信息主要掌握在人民银行、公检法司、人力劳动等部门，全国统一权威的社会信用信息平台尚未建立，信用报告网络查询服务，信用资信等级认证评估等配套制度尚不完善。
　　近年来，互联网金融迅猛发展，可谓乱象丛生，损害投资者利益的事件时有发生。特别是，多家P2P网贷公司老板卷款跑路事件，投资者利益损失惨重，伤害了公众投资者信心，严重影响了互联网金融的发展。

　　四、我国股权众筹融资的法律规制

　　近年来，随着互联网金融蓬勃发展，各种金融创新模式不断涌现，我国鼓励金融创新的政策相继出台。中共十八届三中全会提出“发展普惠金融，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品等”。国务院总理李克强在2014 年政府工作报告第一次提出要促进互联网金融健康发展等。笔者认为，中国应顺应互联网金融时代发展潮流，借鉴英美等国立法实践，根据中国资本市场实际状况，尽快修改制定相关法律，推动股权众筹融资合法化。
　　1.修订现行《证券法》，确立股权众筹融资的法律地位。2014年9月19日，我国《证券法》修订起草组长、全国人大财经委副主任委员吴晓灵在“2014年中国金融创新论坛”上表示，《证券法》修订已经列入《全国人大常委会2014年立法工作计划》，“扩展证券定义，发行注册制，小额公开发行豁免”等是修订中争论焦点。笔者认为，应修改《证券法》公开发行制度，扩大公开发行范围，确立股权众筹注册豁免，并修改《公司法》及相关配套法律。
　　在立法体例上，《证券法》是证券发行的基本法律，应确立股权众筹的合法地位，并授权国务院证券监督管理机构制定《互联网股权众筹融资管理办法》，对股权众筹网站定位与职责、运作模式、融资额上限、合格投资者标准、融资者资格、信息披露、欺诈责任、资金管理等方面作具体规定。
　　2.股权众筹网站的定位与职责。股权众筹网站职能与传统证券发行中保荐人、承销商类似，是股权众筹能否运作成功的关键。因此，股权众筹网站应依法取得营业资质，并向证监会备案，加入自律性行业协会，接受行业协会业务指导和监督。
　　股权众筹网站应制定平台具体运作规则，履行投融资过程的监督职责。第一，网站对融资者的监督起到审查和推荐的功能，是防范投融资风险的第一道屏障，也是投资者获取投融资信息并信任融资者的关键。网站应当在发布融资信息前严格审查融资者的基本信息及融资项目真实信息。在募资成功后，网站还应当监督融资者履行持续的信息披露义务并兑现融资承诺。第二，网站承担投资者审核和教育的功能，评估投资者风险承受能力，向投资者进行投资风险教育和提示，并监督投资者遵守投资限额。 另外，众筹网站自己不能经手或管理资金，应建立资金托管机制，由第三方支付平台或商业银行托管，保障资金安全。
　　3.设定股权众筹融资限额，明确融资者义务。应体现众筹融资的便利性，允许一定限额内的众筹融资豁免注册，但必须按照不同的融资规模，增加融资者信息披露的责任。

本文编号：83243