基于投资者情绪的上市公司高管减持行为研究

发布时间：2017-03-28 11:20

  本文关键词：基于投资者情绪的上市公司高管减持行为研究，由笔耕文化传播整理发布。

【摘要】：2015年6月沪指站上5000点,6月12日创年内新高5178.19点,但之后立即一路狂泻,到7月9日本轮暴跌终于在迎来新低后开始有了止跌企稳的迹象,此时沪指已调整至3373.54点。不到一个月的时间,短短18个交易日,沪指暴跌1804.65点,高达34.85%。从疯牛到股灾,普通股民和产业资本采取了截然相反的行动,普通散户跑步进场,大股东、高管逢高减持。中国证券监督管理委员会7月8日发布公告(2015)18号,明令禁止上市公司大股东和高管6个月内通过二级市场减持本公司股份。上市公司大股东及高管的大规模减持对资本市场造成的冲击及在稳定资本市场方面所起的重要作用,又一次将内部人减持问题推上风口浪尖。大股东和高管同属上市公司内部人,然而二者的行为动机并不完全一致。由于我国特殊的国情,2005年股权分置改革之后才允许内部人进行股票交易,国内对于大股东减持这一领域才开始进行研究,且多以股权分置改革为研究背景,以“大小非”为研究对象,如巴曙松等(2008)、蔡宁和魏明海(2009)、俞红和徐龙炳(2010)等的研究。而直到2009年创业板成立,高管减持才作为一个问题开始受到广泛关注,学者们开始对其加以研究并提出相关政策监管建议,如于林海(2012)、陈维和吴世农(2013)对创业板高管减持行为与公司财务绩效、股权结构等公司基本面相关性做了研究,并提出了延长内部人限售期的政策建议。股权分置改革的基本完成以及抑制创业板减持的相关政策出台并没能阻止2015年更大一波减持浪潮奔涌而来,前人研究成果在本次股灾面前稍显无力。这可能是由于本领域之前的相关研究都没有量化投资者情绪这一重要影响因素。2015年的大规模减持潮恰好发生在投资者情绪高涨、股市冲向顶峰的时刻,上市公司高管在其中引起的关注甚至超过了大股东。而此前并未有研究将投资者情绪作为高管减持动因加以量化。为此,本文基于者情绪视角,综合多方面因素对上市公司高管减持动因进行了探索,就A股市场整体和中小板、主板、创业板分别进行了回归分析。本文的研究问题主要有：(1)高管减持的动机主要有哪些；(2)投资者情绪是否是决定其减持的关键因素；(3)是否存在盈余管理配合减持的现象,盈余管理水平是否对高管减持数量有重要影响；(4)减持的主力是谁?中小板、创业板和主板高管减持有何异同之处。考虑到全流通的进程以及样本包括熊牛市的完整性,本文选用2008—-2015年期间中国A股市场高管减持的月度数据,将高管本人、高管直系亲属及关联人的股票减持统称为高管减持。在2008年1月1日到2015年6月30日期间,共有1813家上市公司总共发生了33243次高管减持。剔除金融行业的相关数据、ST股数据、本期期末已退市的股票,剔除异常值以及分母为0无法进行数据表示的样本来提高数据计算质量后,将同一月份同一家上市公司所有的高管减持数据进行合并,共得到11512个样本,剔除月度减持小于1000股的公司,半年内多次进行减持的公司取其减持量最大的一次,最终得到5593个研究样本。在时间盈余管理窗口的选择上,由于考虑到上市公司的报告公布时间的差异较大,减持前报告公布的数据也可能是两个季度之前的,本文并没有直接用减持前一季度的报表数据作为样本,而是采用高管减持之前最近一期的公布报告数据为样本,测试上市公司高管是否对减持进行了盈余管理配合。本文数据主要来源于Wind数据库和CSMAR数据库。数据的整理和分析过程在EXCEL (2010), R (2013a) 和 STATA 12.0中完成。参考Baker-Wurgler构建投资者情绪指数的方法,参考朱波等(2015)构建投资者情绪的相关指标,来构造反映我国A股市场的投资者情绪指数；参考陆建桥(1999)的扩展的琼斯模型构建盈余管理指数；再使用多元回归对我国A股市场上市高管的增减持的影响因素进行探讨,并专门就中小板、主板、创业板上市公司高管减持行为分别进行考察。为了清晰展现本文研究成果,特将文章分为五部分详细分析阐述。第一章为绪论,介绍了本文的研究背景和研究意义,对所涉及的研究方法和研究框架进行了说明,指明了本文在前人研究的基础上做出了哪些突破和创新。第2章为文献综述,对国内外相关领域研究文献进行了回顾及评述。从高管减持概念界定、投资者情绪以及前人对这一问题的不同研究视角分别进行梳理,总结最新研究进展,为下文的研究分析和实证检验打下基础。第3章为研究设计,本章在前人研究的基础上提取分析了投资者情绪、宏观经济形势、监管政策、公司的盈余管理水平、产权性质、成长性、盈利能力、治理水平、股权结构、激励水平、股价波动率等影响高管减持的重要因素。然后将影响因素从宏微观角度分类,并提出相应假设。由于投资者情绪指数和盈余管理水平解释变量并无现成的指标数据加以衡量,必须自行构建,本章接着对投资者情绪指数和盈余管理水平指数的构建方法进行了说明,最后统一说明数据来源,为下章的实证分析进行铺垫。第4章为实证分析,首先对盈余管理指标进行t检验,验证减持前一期是否存在盈余管理,在显著的情况下将盈余管理指数确定为回归解释变量。汇总影响高管减持的所有因素,进行变量的筛选,构造高管减持动因模型。然后,进一步对变量进行描述性统计和简单分析说明；再对所涉及的变量用spearman相关系数和方差膨胀因子(VIF)进行相关性分析,检验多重共线性。最后进行多元回归分析,得出实证结论并进行稳健性检验。第5章为结论部分,本章首先对文章的研究结果进行了总结,对文章开始提出的问题进行了回答,分析了实证结果反映出的现实情况；接着分析了我国政策监管存在的不足；在上述两点的基础上对投资者和监管部门提出了针对性建议。此外,由于时间和本人能力有限,本文存在一些不足之处,本章对此进行了总结,并对未来的研究进行了展望,提出了进一步研究方向。本文研究结果显示：(1)不同板块高管减持行为特征和影响因素各不相同,部分板块高管减持存在内部人现象。(2)高管减持受投资者情绪影响明显。(3)高管减持前一期存在盈余管理的现象,但盈余管理水平与减持量并未显示出显著的相关关系。(4)中小板上市公司高管才是减持主力,其减持力度是三个板块中最大的。创业板高管的减持意愿最为明显,但由于受到较为严格的监管,并没能成为减持大军的中坚力量。主板上市公司高管减持意愿不强,与大部分主板公司具有国企性质有一定的关系。本文是在前人的基础上完成的,并主要进行了如下创新：在样本的选取上,以2008-2015年一轮完整熊牛市的整个A股市场上市公司为研究对象,将主板、中小板、创业板进行对比研究分析,在相关领域内尚属首例。之前国内多以创业板为研究对象,应用限制性大。第二,用主成分分析法构造了投资者情绪指数,将熊牛市背景加以量化,从而可以用实证分析的方法比较分析宏观层面和公司层面对高管减持行为的影响程度。之前国内的研究成果多数在短时间内进行截面分析,仅有将熊牛市分别进行回归分析。第三,在时间盈余管理窗口的选择上,由于考虑到上市公司的报告公布时间的差异较大,报告公布的数据也可能是两个季度之前的,前人多采用减持前一季度的报表数据作为样本,本文并没有这样做,而是采用高管减持之前最近一期的公布报告数据为样本,检测盈余管理对上市公司高管减持的配合行为。由于时间和本人能力有限,本文存在一些不足之处。第一,未能与上市公司大股东进行对比研究,不能充分说明将二者分开研究的必要性。第二,未能与上市公司高管增持进行对比研究,如果能进行对比研究对于实证部分的解释将更具说服力。第三,在指标选择上,由于能力和精力有限,对激励水平等一些比较复杂且没有一致结论的指标仅仅进行了控制,没有深入量化探讨。第四,在模型的选择上,仅用琼斯模型构造的盈余管理指数作为解释变量对高管减持总量进行回归,存在一定的主观性,已有学者对盈余管理水平和高管减持总量专门构造模型进行探讨。如果能够对以上不足加以完善,对现实情况将更具有指导意义。
【关键词】：内部人交易 高管减持动机 投资者情绪 主成分分析 多元回归分析
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：F832.51;F272.91
【目录】：

• 摘要4-8
• ABSTRACT8-15
• 1. 绪论15-25
• 1.1 研究背景15-18
• 1.2 研究意义18-20
• 1.3 研究内容20-22
• 1.4 研究方法22-23
• 1.5 创新与不足23-25
• 2. 文献综述25-39
• 2.1 高管减持的概念界定25-26
• 2.2 投资者情绪的相关研究26-27
• 2.3 高管减持的不同研究视角27-37
• 2.3.1 内部人交易与限售股的解禁28-29
• 2.3.2 宏观经济形势与减持行为的相关研究29-30
• 2.3.3 盈余管理与内部人减持的相关研究30-31
• 2.3.4 高管持股激励作用的相关研究31-33
• 2.3.5 股权结构与管理层减持的相关研究33-35
• 2.3.6 大股东兼任高管35-36
• 2.3.7 监管政策与高管减持36-37
• 2.3.8 财务绩效与内部人减持的相关研究37
• 2.4 简要评述37-39
• 3. 研究设计39-52
• 3.1 高管减持动因39-42
• 3.2 研究假设42-46
• 3.2.1 市场宏观层面42-44
• 3.2.2 公司微观层面44-46
• 3.3 投资者情绪指数的构建46-50
• 3.3.1 主成分分析法46-48
• 3.3.2 指数构建48-50
• 3.4 盈余管理指数的构建50-51
• 3.4.1 琼斯(Jones)模型50
• 3.4.2 指数构建50-51
• 3.5 数据来源和样本选取51
• 3.6 本章小结51-52
• 4. 实证分析52-77
• 4.1 盈余管理的T检验52-54
• 4.1.1 A股盈余管理的t检验52
• 4.1.2 中小板盈余管理的t检验52-53
• 4.1.3 创业板盈余管理的t检验53
• 4.1.4 主板盈余管理的t检验53-54
• 4.2 高管减持动因模型构建54-58
• 4.2.1 变量选取54-57
• 4.2.2 模型构建57-58
• 4.3 描述性统计58-64
• 4.3.1 A股上市公司高管减持行为各影响因素58-59
• 4.3.2 中小板上市公司高管减持行为各影响因素59-60
• 4.3.3 创业板(GEM)高管减持行为各影响因素60-62
• 4.3.4 主板上市公司高管减持行为各影响因素62-63
• 4.3.5 主板、中小板、创业板的简要情况对比63-64
• 4.4 变量的相关性检验64-67
• 4.4.1 A股市场全样本64-66
• 4.4.2 中小板、创业板、主板市场样本66-67
• 4.5 多元回归分析67-73
• 4.5.1 A股市场全样本回归分析结果67-69
• 4.5.2 中小板市场回归分析结果69-71
• 4.5.3 创业板市场回归分析结果71-72
• 4.5.4 主板市场回归分析结果72-73
• 4.6 稳健性检验73-75
• 4.7 本章小结75-77
• 5. 结论77-84
• 5.1 研究总结77-79
• 5.2 意见建议79-82
• 5.2.1 投资者建议79-80
• 5.2.2 监管政策建议80-82
• 5.3 研究展望82-84
• 参考文献84-88
• 致谢88

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本文编号：272181