证券分析师评级对不同关注度股票的影响

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【摘要】：中国股市的快速发展带来投资者数量的日益增多,但很多投资者并不具有专业知识,他们难以仅靠自身的能力分析复杂的宏观经济环境和不断变换的资本市场,因此,证券分析师行业应运而生。证券分析师通过发布各种评级影响投资者的投资决策,比如“强烈推荐”、“持有”、“观望”、“卖出”等。证券分析师评级对提高资本市场的信息含量及其效率,降低股价的同步性,增强价格对资源配置的引导性起到了重要的作用。然而,近期出现的一系列“研报门”事件让人们对证券分析师的独立性产生了怀疑。 证券分析师的评级是否具有投资参考价值一直是国内外学者关注的问题,国外学者的研究一致表明证券分析师评级具有投资参考价值,它对发掘上市公司价值和稳定股价起到了重要作用。然而,国内学者对证券分析师评级的投资参考价值研究产生了分歧,早期的学者认为证券分析师评级不具有投资参考价值,而近几年的学者认为证券分析师的评级具有投资参考价值。那么,证券分析师的评级是否具有投资参考价值是本文研究的第一个问题。 中国证券业协会在最近出炉的《证券研究报告执业规范指引》中指出证券分析师行业存在内幕交易的嫌疑。研究报告在未公开发布之前,相关信息以及核心观点已经流向市场。证券机构的特定客户率先买入被推荐的个股,等评级发布之后,这些特定客户开始大量抛售股票,造成提前反应。不少学者的研究也表明我国资本市场上存在内幕交易的嫌疑。那么,我国资本市场上是否存在提前反应是本文研究的第二个问题。 我国的投资者有着跟风炒作的热情、有着短线操作的偏好,因此投资者的非理性行为可能对证券分析师评级的投资参考价值产生影响。本文的创新之处在于把证券分析师给予评级的股票进行了分类,分为“热门股”和“冷门股”,也就是高关注股票和低关注度股票。分别研究不同评级方向下不同关注度股票的市场反应,即上调评级对不同关注度股票的影响,下调评级对不同关注度股票的影响。因此,关注度的不同是否会带来不同的市场表现是本文研究的第三个问题。 为了研究以上三个问题,本文首先对目前证券分析师评级的特性进行了描述性分析。主要包括以下几个方面：一是证券分析师评级报告存在的主要问题。主要有：信息来源的不真实；消息的提前泄露；报告内容的夸张描述以及报告之间的相互抄袭。二是对存在问题的原因进行了深层次的分析,主要有：证券分析师跳槽频繁造成了行业的较高流动率；投资者的短视与浮躁心态造成了证券分析师的短视；证券分析师的独立性受限造成了虚假报告和吸引眼球的夸张描述；另外相关法律法规制度的不健全、证券分析师队伍的年轻化以及经验的缺乏也是重要原因。最后,本文总结了由于以上问题而导致的证券分析师行为的倾向,包括证券分析师行业的羊群行为,证券分析师倾向于发布乐观评级以及倾向于在市场行情高涨时发布评级。然后,本文实证检验证券分析师评级是否具有投资参考价值,再检验证券分析师评级对不同关注度股票的影响力的差异。 在实证研究中,本文采用了事件研究法。模型选择上,采用了市场模型,即利用资本资产定价模型估计事件发生期间的正常收益率,然后将实际收益率与正常收益率之差作为异常收益率,以此检验评级对股价产生的影响。证券分析师评级数据来自国泰安CSMAR研究数据库,换手率和收益率的数据来自RESSET金融研究数据库。本文选择了2009年和2010年《新财富》杂志评出的本土最佳研究团队的前10名,以其评级作为数据样本,样本选择的时间区间为2010年一年。本文首先把样本分为上调和下调评级两组。然后将上调评级所有股票前60个交易日平均换手率做出排序,以换手率的中值将股票分为高换手率和低换手率股票两组,本文借用Houetal(2006)、Roger K. Loh(2010)、吴世农(2010)等学者的作法,以换手率来衡量市场对股票的关注度。高于换手率中值的股票定义为高关注度股票,低于换手率中值的股票定义为低关注度股票。事件日选为分析师评级公开发布的日期,本文计算了评级发布日前20日和后60日的累计异常收益率,之所以计算后60的累计异常收益率,是为了验证是否存在股价漂移现象。 研究表明,证券分析师评级具有投资参考价值。上调评级发布日当天,股票便有显著的异常收益,在1%的置信水平下显著不为0,证明上调评级具有一定的投资参考价值。上调评级的累计异常收益率在评级发布日后的第22个交易日达到最高,之后便逐步下降。下调评级在评级发布日短期效应并不显著,发布日后其累计异常收益率逐步提高,在评级发生日后的第57个交易日最高,之后维持在较高水平。下调评级有着明显的股价漂移现象,下调评级也更具有信息含量。上调评级3日事件窗口内的累积异常收益率是60日事件窗口内累计异常收益率的2.9955倍,而下调评级3日事件窗口内的累计异常收益率只有60日窗口内累计异常收益率的0.04。因此,在60日事件窗口内,上调评级反应过度,下调评级反应严重不足。 我国股票市场上存在着提前反应。高关注度股票在评级发布日前20天、低关注度股票在评级发布日前3天,其T值均在5%的置信水平上显著不为O。评级发布日前10日内,高关注度股票累计异常收益率为3.242,低关注度股票为1.1245。评级发布日前3日内,高关注度股票累计异常收益率为2.4415,低关注度股票为1.17355。因此在评级发布日之前,上调评级的股票就有提前反应。其中,高关注度股票在评级发布日之前反应的时长和强度都高于低关注度股票。高关注度股票的提前反应更加强烈。 上调评级组,低关注度股票短期效应更加显著,高关注度股票股价漂移更加明显。低关注度股票在发布日的后一天与后三天都在10%的置信水平上显著不为0,而高关注股票都没有通过T检验。低关注度股票在评级发布日后第5个交易日其累积异常收率最大,为2.2234,之后开始逐步下降。高关注度股票在第30个交易日其累积异常收益率最大,为2.2333。因此,在评级发布日之后,低关注度股票的短期效应更加显著。这是由于上调评级在发布日之前就有提前反应,而高关注度股票提前反应过度,因此在发布日后的短期效应并不明显。然而,高关注股票有着投资者的一贯追捧,其收益率在稳步提高。将不同关注度两组股票的收益率做差,在第18个交易日之前,低关注度股票的累积异常收益率更高,但是在18个交易日之后,高关注度股票的累积异常收益率更高。因此,高关注度股票股价漂移更加明显。 下调评级组,高关注度股票短期效应更加显著,低关注度股票股价漂移更加明显。对于下调评级,没有提前反应。评级发布日当天,高关注度股票的异常收益率为-1.3945,而低关注度股票的异常收益率仅为-0.3043。在下调评级发布后3个交易日,高关注度股票的累积异常收益率高于低关注度的股票,分别为-0.6055与-0.3993。而在60日事件窗口内,高关注度股票的累计异常收益率为-3.303,低关注度股票的累计异常收益率为-3.788。将不同关注度股票异常收益率做差,得出评级发布日后的第8个交易日之前,高关注度股票累计异常收益率更高,反应更加强烈,但是在第8个交易日之后,低关注度股票的累计异常收益率更高,反应更加强烈。 本文得出结论,关注度的不同产生了证券分析师评级后不同的市场表现,导致了反应过度和反应不足。对于下调评级,市场对低关注度股票反应不足,因此,才会产生股价漂移现象。市场对高关注度股票反应更为强烈,因此评级发生后的短期效应更为明显。然而,对于上调评级,由于其存在明显的提前反应,而且提前反应过度,导致评级发生后股票的市场表现与下调评级截然相反。高关注度股票在评级发生前就已经有过度的提前反应,因此在评级发布后反应不足,短期效应不如低关注度股票明显。然而,高关注度股票有着投资者的持续追捧,因此其在更长时间内收益率稳步提高,之后超过低关注度股票,其股价漂移也更加明显。

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