制约我国公司债券融资发展的政府行为研究

徐明蔚    广东培正学院

摘要：在我国目前的企业融资结构中，公司债券融资份额滞后于银行信贷和股票融资。本文以新制度经济学的国家理论出发，对制约我国公司债券融资发展的政府行为进行了分析。

关键词：公司债券融资；政府；管制；新制度经济学

发行公司债券是企业融资的重要方式。尤其在成熟的资本市场中，企业债券融资的比重往往大于股票融资。但在我国企业融资结构中，债券融资比例难以与银行贷款和股票融资相比。而在资本市场中，公司债券市场的发展也远落后于国债、股票等其他证券市场。公司债券融资发展滞后给企业融资带来限制，造成诸多企业融资困难，对金融体系的完善与宏观经济的增长也带来十分不利的影响。

我国公司债券融资发展滞后，根源在于制度变迁大环境下所受到的制度性约束，集中体现为政府对公司债券发展的严格管制行为。在这种政府行为的背后，存在着怎样的动因？本文试图以新制度经济学的国家理论为视角，分析与探讨我国政府对公司债券发展的严格管制行为。

一、新制度经济学的国家理论

国家理论是构成新制度经济学的主要理论基础之一。它将企业理论引入政府研究，认为政府是与其他经济主体一样的“经济人”，同样具有效用最大化行为。

政府的产生来源于契约，本源上代表选民利益，作为社会管理者，应以实现社会效用最大化为目标，为社会提供制度等公共产品和公共服务。但政府对其自身效用最大化的追求可能使其偏离社会效用最大化目标，产生背离选民利益的行为。

正由于银行信贷、股票和债券等金融工具从不同程度上满足了政府效用，使政府对各金融工具产生了偏好上的差异。政府倾向于根据自身偏好进行制度安排，从而决定了不同金融工具在市场发展中的次序，以及金融市场的发展模式。

二、我国政府的金融偏好分析

目前，我国金融市场仍处于体制改革时期，政府对于改革的长期目标，是要推进与实现金融体系的市场化。政府一方面要合理安排市场化进程中各部分的发展次序，另一方面需要通过金融市场满足其自身效用最大化目标。在此，可将金融体制改革时期政府的金融效用以函数表达为：

其中，T（tax）是指金融市场提供给政府的税收；A（allowance）是指金融市场提供的其余补贴，主要用于补偿改革费用；S（steady）是指金融体系所带来的稳定和增长。这些效用从三方面反映出在金融市场改革过程中的政府需求，共同构成政府对金融体系的总效用。

中国制度改革的重点，在于纠正计划经济下偏斜的产业结构和提高微观效率。因此，在市场化改革中，政府必须在宏观收入分配中将更大的权重赋予企业等微观经济实体，降低这些经济实体部门的税负。而金融体系作为经济上层部分的非实体部门，必然需要更多地承担增加政府税收，提高财政收入的任务。因此，政府在对金融体系改革进行制度安排与设计时，需要更多地考虑金融工具在提供税收方面的功能（T）。

在改革推进过程中，为了调整产业结构，提高微观效率，需要进行收入的重新分配，经济资源与机会的重新配置。因此，改革使相关方面受益的同时，一定会导致利益受损者的产生。改革的推动者——政府，则需要对这部分的利益受损者进行补贴，从而保障改革进程得以顺利推进。而随着收入分配权重的重新调整，财政力量的逐步弱化，政府亦需要一种额外的收入获取机制，对改革费用进行补贴（A）。

最后，改革成功与否，宏观经济的持续稳定与良性发展具有关键性的意义。因此，政府在设计金融体系改革进程时，必须考虑不同金融方式对保持宏观经济稳定与增长所发挥的作用（S）。

要实现上述金融效用，政府需要依靠公共金融与市场金融两个领域，前者主要指国债，而后者主要是指银行信贷、股票和公司债券。国债由于直接为政府服务，必然得到政府最大程度的偏好，为我国国债庞大的市场和发行规模提供了充分的先天制度条件。而在市场金融领域中，政府市场化改革的次序则需在银行信贷、股票和公司债券之间进行选择。对于上述政府的三个效用，银行信贷、股票、公司债券分别能够实现怎样的满足程度，将决定政府对其各自的偏好，进而决定政府在市场化改革中发展次序的选择与安排。

（一）三种金融工具的税收效用比较分析

在税收方面，银行是具有规模经济的一个金融部门，相对其它金融组织而言，更易形成垄断。对于提供政府税收，加强政府财政，银行体系的功能也远大于其它金融机构。因此，政府基于税收效应的考虑，在金融体制改革时期，对银行体系的发展实施重点支持，是理所当然的。

进而比较公司债券与股票两者。股票市场能为政府提供的主要税收是印花税，而公司债券能够提供少量的手续费、契税和利息所得税。表面看来，公司债券利息所得税税率高于印花税，但必须注意，公司债券的利息是以时间来计算的（通常以一年为一个计算周期），而股票印花税则以交易次数来计算，因此，股票的实际税收已大大高于公司债券。再者，在市场化改革阶段，通常伴随着通货膨胀因素，使得在多数年份，利息税接近于零，导致公司债券的税收功能更为弱化。

由此可得，在金融体制改革的过程中，这三种金融工具的对政府税收效用的满足程度，由强至弱依次为：银行信贷——股票——公司债券。

（二）三种金融工具的补贴改革费用效用比较分析

在为政府提供改革费用补贴的能力方面，三种金融工具也具有较大差异。差异主要源于政府的控制力和不同金融方式的组织形式。对股票市场而言，无论是机构投资者，还是散户投资者，其需求均受到市场环境等诸多变量影响，政府难以控制。公司债券的投资者以保险公司等机构投资者为主，其需求也更多地受到外在市场环境因素影响，政府同样缺乏控制力。而对于银行系统，尤其占主导地位的国有银行，政府则具有较强的控制能力，容易形成稳定的收入机制。以补贴方式而言，国有银行信贷远多于股票和公司债券：除价格影响和规模控制之外，国有银行还能够以政策性贷款、高额准备金、信贷配额等多种方式对改革中的利益受损者，如国有企业进行补贴。其中，以国有银行对国有企业所提供的政策性贷款为最典型的补贴方式。可见，政府在改革进程中对银行提供的改革费用补贴具有较深的依赖性。

因此，对于补贴改革费用这一效用，银行存款拥有绝对优势，而股票和公司债券效用较低。

（三）三种金融工具的稳定和增长效用比较分析

在市场化改革过程中，政府需要转变职能，对国家经济的管理方式应实现由计划经济的直接干预和参与，向市场经济的间接管理和宏观调控进行转变。要实现以间接管理和宏观调控为主，政府就需要更多地依赖合理的货币政策和财政政策，以稳定宏观经济发展。就货币政策来说，公司债券能够发挥的功能很小。而股票市场的功能发挥需要较为完善的微观与市场基础，目前在我国难以在短期内实现。而银行业务直接作用于不同层次的货币供应量，紧密关系到货币政策的实施。因此，就稳定宏观经济的效用而言，银行具有不可比拟的优势，而股票市场和公司债券市场能够发挥的功能相对有限。

另一方面，股票市场是推动国有企业股份制改革的直接工具与手段，其对于改革目标的推进，具有无可替代的重要意义。因此，股票相较另外两种金融工具，能够更为有力地推动改革，从而在满足经济增长效用方面发挥着重要作用。

可见，对于经济稳定效用，银行占绝对优势，对于经济增长效用，股票发挥着更强的作用。综合稳定与增长两方面效用，银行与股票均发挥较强作用，而公司债券的表现则偏弱。

三、改革时期我国政府的金融发展模式选择和制度安排

综合以上分析，可将三种金融工具在市场化改革时期对政府总效用的满足程度总结为图1。

图1  三种金融工具的总效用比较

图1中，纵坐标表示政府的总效用（U），横坐标表示三种金融工具，AA1、BB1和CC1分别表示公司债券、股票和银行信贷对政府的总效用曲线。从而得到，政府对三种金融工具的总体偏好顺序为：银行信贷——股票——公司债券。

根据新制度经济学国家理论中的观点，政府倾向于追求自身效用最大化。因此，依据政府偏好，在目前改革阶段，政府对三种金融工具的支持力度由银行信贷、股票到公司债券递减。

具体来说，在改革时期，银行信贷这一金融工具最大程度上满足了政府效用。因此，政府必然会在改革初期，便确定以银行为主导的金融发展模式。其次，股票虽然相比银行信贷在政府效用满足能力方面较弱，但随着改革进程的推进，在微观效率提高的基础上，其功能将得到进一步发挥，对政府效用的满足程度也会逐步提升。因此，在改革进行到一定阶段之后，政府将开始重视股票市场，从而选择以银行信贷为主导，兼顾股票市场的金融发展模式。而公司债券在这三种金融工具中对改革时期政府效用的满足程度最低，也就使其必定受到政府的忽视，面临着政府的严格管制。

因此在现阶段，随着改革的推进，我国政府将选择以银行信贷为主导，兼顾股票市场的金融发展模式，而对公司债券实行严格管制。使公司债券融资发展的受限与滞后成为必然。

目前，政府对公司债券的严格管制，主要是通过相应的法律法规体系来实现的。

我国政府针对公司债券市场进行管理与控制的法律文件主要有：1993年颁布的《企业债券管理条例》、2004年颁布的《国家发展改革委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》、2006年开始实施的《中华人民共和国公司法》以及《中华人民共和国证券法》。

以上法律文件对我国公司债券从发行、资金用途、利率、流通等多面制定了限制性的规定，集中体现了公司债券融资和公司债券市场发展过程中所受到的制度性约束，构成限制公司债券融资发展的制度体系。一方面把一大批既有需求又有能力的上市公司和民营企业挡在了公司债券融资的大门之外，限制了公司债券供给的发展；另一方面，堵住了保险公司等机构投资者的公司债券投资之路，又制约了公司债券需求的增长。在公司债券供给和需求同时受限的情况下，公司债券融资和公司债券市场的发展滞后成为了必然。

公司债券融资发展严重受限的现状，造成了企业融资困难，资金短缺更严重限制了企业的经营和发展，进而将影响宏观经济的持续健康增长，也会使改革的进程缺少动力。因此，发展公司债券融资势在必行。正确的方向是，政府必须转变自身行为，以社会效用最大化而非自身效用最大化为目标，放宽对公司债券的管制，实现从严格的行政管制向间接的市场监管转变，以及由主管者角色向监管者角色过渡，始终以市场化为改革的宗旨，以完善公司债券市场化立法为核心，为公司债券融资发展建立起适合的制度安排。

参考文献

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