美国货币政策对中国经济溢出效应的实证研究

发布时间：2020-07-04 23:07

【摘要】：美元在当今国际货币体系中处于领导、支配和优势地位。美元的支配主导地位导致了两个矛盾：第一，美国要维持美元目前的国际地位，需为其他各国提供商品销售场所，保持国际收支逆差，从而为国际货币体系提供美元流动性。但是美国持续的国际收支逆差将会导致全球经济失衡，对美元的信心削弱以及美国的收支危机，引起美元在国际货币体系中地位的衰落。从二战后的历史来看，每次美元地位出现危机的时候，世界经济就会出现一次大的调整。第二，美国本国的经济是其货币政策服务的主要目标，而美元又是一种全球货币，足以影响全球经济。当这两者不一致时，美国必定会选择前者，从而对其他国家经济造成溢出效应。对于第一方面问题的研究，包括全球经济失衡、“新布雷顿体系”、危机理论、美元外部铸币税等研究。而对于第二方面的研究包括了美国货币政策调整对其他国家资本流动、利率、汇率、通货膨胀、产出等宏观经济指标的溢出效应。本文主要关注第二方面的实证研究，全方面研究了美国货币政策调整对中国经济的溢出效应，包括了传统的美联储目标利率调整以及非传统的量化宽松货币政策。美国货币政策主要通过三个途径影响中国经济。第一个途径是通过影响外部商品的价格影响中国经济。第二个途径是通过国际资本流动来影响中国经济。第三个途径是通过影响我国的金融市场从而传导到中国经济。而以上三个途径都会对我国的通货膨胀产生影响。本文主要采用定量分析的方法全面研究美国货币政策对中国的溢出效应。由于2008年次贷危机的爆发，美联储将货币政策从传统的对目标利率进行调控转向了量化宽松货币政策。因此本文将分为两个部分，分别研究传统的目标利率调整手段和非传统的量化宽松货币政策手段对中国的溢出效应。由于美元是全球大宗商品的定价和结算货币，而且对大宗商品具有定价权的期货交易所多位于美国境内，市场参与者也多为发达国家资本。因此，美元利率的调整对于大宗商品价格有较强的影响。中国随着经济的发展对于国际大宗商品进口的依赖越来越强。因此，本文首先运用协整VAR模型（Cointergration VAR）模型研究了美联储目标利率调整如何通过影响国际大宗商品价格指数影响中国的物价水平。实证结果显示，美联储目标利率、国家大宗商品价格、中国的原材料、燃料和动力购进价格指数、PPI之间存在着长期协整关系。美联储货币政策的调整将影响国际大宗商品的价格，从而影响我国的原材料、燃料、动力购进价格，进而影响我国的PPI指数。美联储目标利率和中国原材料、燃料、动力购进价格以及工业品出厂价格指数PPI之间存在着负向的关系。国际资本的流动会对宏观经济各个方面造成影响。人民币与美元相对比较稳定的汇率较易使得我国在美国货币政策调整时容易造成资本的大规模流动。本文分析了影响我国非贸易和FDI资本流动的主要因素，发现人民币预期投资收益率是我国资本流动的主要影响因素。影响人民币预期投资收益率的主要指标是中美利差和人民币预期汇率。本文利用联立方程组实证结果美元利率调整会影响美元指数和中美利差，美元指数引起人民币预期汇差收益率的变化，中美利差和美元指数构成了人民币预期投资收益率。而人民币预期投资收益率是影响人民币资本流入的主要因素。因此，美元利率的变化会导致中国非贸易及FDI资本流入的变化，当美元利率处于较低水平时，有大量的非贸易及FDI资本流入进入中国。通货膨胀可以通过多种途径在国际间传导。不管是通过国际大宗商品价格还是资本流动，这都会造成我国物价水平的变化。因此本文研究了国际间通货膨胀的传导。实证结果发现，各国通货膨胀存在长期协整关系。国际通货膨胀传导在1995年12月、1999年4月、2004年3月、2007年8月存在4个结构变点，这将整个样本区间分为了5个子区间。总体来讲，国际通货膨胀在总体趋势上正在逐渐加强，但是在98年东南亚金融危机和2008年次贷危机之后出现了反复。实证结果与传统经济学理论的预测并不一致，汇率并不是影响通胀传导的决定性因素。汇率相对固定的中国受国际通货膨胀传导的影响并没有显著大于其他国家。随着中国与世界经济的联系越来越紧密，中国受国际通货膨胀的影响越来越大。同时，中国的通货膨胀传导也更易传导到其他国家。美联储的目标利率调整对中国金融市场存在着广泛的影响。这种影响既存在于美联储对未来经济情况看法的改变，也来自于货币政策调整后资本流动的变化。根据有效市场理论假设，一个有效的金融市场应当已经充分消化了目前市场上的所有信息。本文利用Kunttner（2001）的方法将美联储的目标利率调整分为已预期到的部分和未预期到的冲击来全面研究美联储货币目标利率调整对中国金融市场的影响。实证结果证明，FOMC目标利率调整对中国股票市场、货币市场和外汇市场均有显著的影响。其中，未预期到的FOMC目标利率调整对上证指数有显著的负效应，已预期到利率调整对股票市场则没有效果。而对于货币市场，中国国内的代表性利率会随着FOMC的目标利率调整（已预期到的调整和未预期到的冲击）而同方向变动。对于汇率，已预期到的调整和未预期到的FOMC目标利率的提高都会提高人民币预期汇率，使人民币预期贬值。随着2008年次贷危机的爆发，美联储已经将货币政策从传统的目标利率调整转向了量化宽松货币政策。对于量化宽松货币政策实施最直接的反应就是美联储资本负债表急速扩张。本文采用美联储总资产作为其量化宽松货币政策的代理变量，运用时变系数VAR模型研究了美联储量化宽松货币政策对中国的影响，实证结果说明美联储的量化宽松货币政策对我国的消费物价指数CPI有正向的影响，而且影响的程度在逐渐增大。但是其也有助于我国在次贷危机后经济的恢复，美联储的量化宽松货币政策对我国工业企业增加值增速有着正向的影响，并且影响的程度在逐渐增大。
【学位授予单位】：吉林大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2013
【分类号】：F224;F827.12;F124
【图文】：

脉冲响应函数,购进价格,美元利率,原材料

图 3.4：美元利率调整对中国原材料、燃料、动力购进价格和 PPI 的脉冲响应函数注：左图是原材料、燃料、动力购进价格的脉冲响应函数，右图是 PPI 的脉冲响应函数。3.3 小结美元货币地位的表现之一就是国际大宗商品价格都是以美元计价和结算的。因此，美元利率和币值的变化就会引起大宗商品价格的变化。相对于实行浮动汇率制度的国家，中国由于人民币与美元的汇率相对固定，中国更易于受到由于美元因素引起的大宗商品价格波动的影响。本章的实证结果显示，美元利率、大宗商品价格指数、中国的原材料、燃料、动力购进价格和 PPI 之间存在着长期的协整关系。美元利率降低会引起中国原材料、燃料、动力购进价格和 PPI 的上涨，大宗商品价格上涨也会有同样的效应。在短期内，美元利率也和中国原材料、燃料、动力购进价格和 PPI 之间存在着负向关系。随着我国经济的迅速发展，对于大宗商品的需求量也越来越大。因此，由美元因素带来的大宗商品价格上涨对我国有很大的负面作用，降低了我国的工业企业的利润和居民的福

中国资本,流动资本,间接法,宏观经济

资本流动越来越频繁。资本的流动是为了获取投资收益，资本流入在一定程度内能为当地带来经济发展的动力。但是资本的频繁剧烈流动必将为该国的货币市场带来不稳定因素，也为货币政策的制定与实施带来难以预期的困难。为了应对国际游资大规模频繁流动所带来的不稳定因素，中国资本和金融项目并未完全开放。从理论上来说，国际游资即使预期在中国会出现较好的投资收益，也并不能在短期内大量的进入中国。但是在实际经济中，国际游资不但可以选择隐藏在经常项目中进入中国，也可以通过外汇掉期较易等金融市场工具快速进入中国。因此中国的资本和金融项目管制并不是完全有效的。从这个意义上来说，应当更加关注非贸易及 FDI 的短期资本流动。因为，如果采用直接法计算中国的短期资本流动的话，国际收支表中的某些项目与实际值可能相距甚远，影响统计的准确性。图 4.1 给出了间接法计算的中国资本流动。根据计算可以看出，2003 年以前我国的资本流动处于较低水平，且多为资本流出的状态。从 2003 年开始，直到 2008 年中国的资本流入都保持较大资本流入。随着 2008 年美国次贷危机的爆发以及随后美国实行的量化宽松货币政策，中国的资本流动呈现出更大的波动状态。

【参考文献】