我国企业首次公开募股定价监管问题研究

发布时间：2018-02-24 22:15

  本文关键词： 首次公开募股 定价 监管　出处：《吉林大学》2016年博士论文　论文类型：学位论文

【摘要】：我国当前经济正面临着建国以来少有的错综复杂的局面,经济增速的换档期、结构调整的阵痛期和前期刺激政策的消化期组成了当前“三期叠加”的阶段性经济特征,体现在市场则表现为实体经济的萎靡不振。而新股发行市场的火爆和我国实体经济形成了鲜明的对比,新股不败的神话在我国资本市场得到了完美的诠释,是什么原因导致了在经济下行期我国一级市场高涨的投资情绪,引起了学界广泛的关注。本文以当前“三期叠加”的特殊经济时期和当下资本市场现状为背景,针对IPO定价监管问题进行研究。随着我国发行制度改革的推进,近几年来基于注册制改革下的定价问题研究逐渐增多,通过阅读大量的文献发现,国内学者针对定价问题的研究多基于定价衍生的问题进行数理分析,仅在结论及政策建议部分加入了监管视角的制度改革建议,与本文研究的视角差别较大。除少数期刊对于定价监管问题进行浅析外,以规制和监管为视角的系统性定价研究几乎难寻踪迹,本文主要以法经济学中法律金融理论和政府规制经济学为分析视角,研究基于制度供给和监管效率的一级市场定价问题,即如何通过合理的制度供给和监管导向将IPO抑价控制在合理的区间。本文的主要研究内容如下:第一,对国外成熟市场的IPO定价监管经验进行了分析总结。美国拟上市企业采取累计投标询价制度的定价方式完成IPO,流程包括构建IPO顾问团队、尽职调查、辅导登记、定价发行等多个环节,构成其定价监管体系最为重要的环节是其信息披露制度的适度供给;德国采取的预发行制度对IPO定价体系的影响主要体现在交易价格在IPO询价之前确定,承销商定价权限受到市场约束和法制监管,提高了IPO定价的准确性,增加IPO定价过程的信息对称性,构成德国高效率定价监管体系的核心制度是其丰富的市场定价制度供给,通过预发行制度改善了投资氛围,浓重的理性投资氛围使得资本市场资源配置能力大幅度提升;日本IPO定价监管体制最大的亮点在于其注册制改革辅以强有力的处罚尺度,准入门槛的降低及违规成本的提升保障了日本的监管部门顺利的将其监管重心从事前监管向事中及事后监管转移,大幅度的降低了监管成本,提升了监管的效率。第二,总结了我国IPO定价监管制度供给失衡造成的影响。主要包括对资本市场的影响、对投资者的影响、对上市公司的影响、对承销商的影响和对金融诚信体系的影响五个方面。IPO定价监管供给失衡对资本市场的影响包括:新股发行上市稀释资本市场容量,使广大中小投资者利益受损。对投资者的影响包括被动错位定价导致投资决策失误,二级市场流通后股价下跌造成直接经济损失;对上市公司的影响包括,打破上市公司公平竞争的融资平台,违规发行人损坏上市公司的公共形象;对承销商的影响包括,促使承销商为保障新股发行成功,主观提升新股抑价率,作为因信息不对称而对机构投资者可能产生损失的补偿,进而形成权力寻租;对金融诚信体系的影响包括,保荐机构的监督职能弱化,威胁监管诚信,承销商破坏买卖双方诚信基础,其他中介机构使基础信息失真。第三,通过随机前沿方法(SFA)对新股定价的影响因素和定价效率进行了实证分析。在财务影响因素方面,新股的盈利能力(EPS)始终对于其发行价格的制定有着明显的影响作用,新股的每股净资产(BPS)和资产负债率指标(ADR)对于发行价格呈现出了负相关的关系。在发行影响因素方面,发行公司的总股本(TSB)、市场整体环境(MKT)和每股发行费用(IPOF)与新股定价正相关,新股发行规模(IPON)与新股定价之间呈现出负相关关系。在2006-2015年的全样本新股发行定价的效率分析中,随机前沿方法(SFA)得到的新股发行定价效率为83.63%,说明我国一级市场的发行定价制度改革取得了阶段性的胜利,现行的累计投标询价制是具备效率的。第四,利用博弈论的纳什均衡理论对IPO定价监管的制度供给和博弈方的策略选择进行了分析。在IPO的发行人及其承销商选择低抑价发行概率ξ确定的情况下,监管部门选择实施提供制度适度供给策略的可能性与额外监管成本C成反比,与发行市场平稳时监管部门受到好评和奖励的收益λ和发行市场动荡时监管部门受到处罚的成本ω成正比,且Cλ+ω。在我国新股发行制度的监管方面,对于监管部门的考核与监督机制相对薄弱。首先,监管部门履职的透明度较低,公众无法从监管部门主动披露的信息了解监管的成本与效率;其次,拟发行的新股数量庞大,所属行业分类各异,监管部门的履职难度较大,额外监管成本C较高;再次,监管部门因其隶属关系使得其工作人员薪酬基本上固化,业绩考核与激励措施很难有机的结合,这使得履行监管职责的主要实施主体缺乏履职积极性,尽职监管(制度适度供给)的概率要远小于渎职(制度供给不足)。所以当前IPO定价监管的博弈均衡主要是第二种均衡,即监管部门采取制度供给不足的监管行为,而发行人及其承销商则进行高抑价发行。第五,通过案例分析找出目前监管体系存在的通病。通过对宏达经编发行案例分析可以发现监管部门出台的各种“窗口指导”和宏观调控手段反映了监管体系战略层面的问题。定价监管问题仅仅是监管大局中的一个点,而对于资本市场全局的把控才是政府制定政策的出发点。多年来,资本市场的监管政策,无论是频繁叫停IPO、印花税的调整还是抑价率上限、熔断机制的建立都属于治标不治本的制度供给,监管制度出台的动因始终是为解决过去或当下市场中的突出矛盾,而缺乏对于资本市场的宏观布局。这种“头疼医头脚疼医脚”的监管方式很容易造成“按下葫芦浮起瓢”的尴尬局面。因此,针对资本市场的监管制度供给应该以预防为主,将改革战略和策略拿到同样的高度上来。同时,案例中也反映了信息披露制度的漏洞,发行人利用制度漏洞采取不完全披露的策略使得一级市场过渡到二级市场后市盈率的大幅度降低导致投资者利益严重受损。第六,提出了我国加强IPO定价监管的可行性对策。发行制度改革方面,通过市场化的发行方式降低原有发行方式对于定价效率的制约;在信息披露制度强化方面,通过证券法的修订,提升信息披露的地位、披露内容的质量要求和加大违规披露的处罚尺度,并将监管重心从事前向事中和事后方向倾斜;在监管途径拓展方面,建立地方政府信息核查及披露机制,探索行业协会定价监管路径;在监管信息化推进方面,开发IPO定价网络信息系统,并关联中介机构诚信信息系统。通过监管战略上的调整-制度框架及法律制度的规定为灵魂,以监管渠道的全方位拓宽为辅制度供给方可以从根本上将我国资本市场的定价体系完善。
[Abstract]:......
【学位授予单位】：吉林大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：D922.287
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本文编号：1531938